|
Стр. 1
Утверждено
Госстрой России
Министерство экономики РФ
Министерство финансов РФ
Госкомпром России
от 31 марта 1994 г. N 7-12/47
МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ
ПО ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
И ИХ ОТБОРУ ДЛЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ
Введение
Методические рекомендации подготовлены в соответствии с Пос-
тановлением Совета Министров - Правительства РФ от 15 июля 1993
г. N 683 и ориентированы на унификацию методов оценки эффектив-
ности инвестиционных проектов в условиях перехода экономики Рос-
сии к рыночным отношениям.
Рекомендации основываются на методологии, широко применяемой
в современной международной практике, и согласуются с методами,
предложенными ЮНИДО. В них используются также подходы, выработан-
ные при создании отечественных методик, в частности, "Методическ-
их рекомендаций по комплексной оценке эффективности мероприятий,
направленных на ускорение научно-технического прогресса" (коллек-
тив авторов под редакцией член-корр. РАН Д.С. Львова, М., 1988).
Методические рекомендации подготовлены специалистами Совета
по размещению производительных сил и экономическому сотрудничест-
ву (СОПСиЭС), Всероссийского НИИ технико-экономических исследова-
ний в промышленности (ВНИИ Информэлектро), Центрального экономико
- математического института РАН (ЦЭМИ), Российской финансовой
корпорации, Института системного анализа РАН (ИСА), Всероссийско-
го НИИ экономических проблем науки и техники (ВНИИ ЭПРАНТ), Инст-
итута мировой экономики и международных отношений РАН (ИМЭМО),
Научно - производственного и координационно-внедренческого Центра
территориальных инвестиционных исследований и разработок (НПКВЦ
"Теринвест"), Государственной инвестиционной корпорации, Рос-
сийского агентства по международному сотрудничеству и развитию
(РАМСИР), Института повышения квалификации руководящих кадров при
Правительстве РФ.
При подготовке методических рекомендаций использовались ма-
териалы консультативных фирм АЛЬТ, ИНТЭКС и Российской Ассоциации
оценщиков.
В обсуждении методических рекомендаций принимали участие
сотрудники и специалисты Госстроя РФ, Минэкономики РФ, Минфина
РФ, Роскоммаша, Научно-исследовательского финансового института
(НИФИ), Института проблем управления, Российского банка проектно-
го финансирования, Московского центра ЮНИДО, консультативных фирм
ЭРНСТ и ЯНГ, АКиМ, МЕНАТЕП-ИМПЕКС и других организаций.
Авторский коллектив: А.Г. Шахназаров (руководитель)
Г.Г. Азгальдов, Н.Г. Алешинская, К.Б. Борисова, В.Г. Вве-
денский, П.Л. Виленский, Р.П. Вчерашний, Л.А. Козлов, В.А. Коро-
лев, В.В. Коссов, В.Г. Клейнер, В.Н. Лившиц, Я.М. Лотош, И.И. Ме-
ламед, Г.П. Писчасов, Я.А. Рекитар, Т.Б. Румянцева, Э.Б. Саприц-
кий, С.А. Смоляк.
Авторы выражают благодарность А.Б. Абелину, Г.Я. Богуну, В.
А. Вашанову, А.Г. Витину, А.А. Водянову, А.Б. Залесскому, А.Н.
Игнатенко, В.П. Караваеву, В.Г. Киевскому, В.В. Костырко, О.А.
Косякову, З.А. Котляру, А.А. Краснопивцеву, Г.О. Куранову, В.Д.
Ложкину, В.М. Лушину, С.И. Лушину, А.А. Малыгину, Е.В. Поповой,
В.В. Соколову, А.О. Степуну, А.Е.Федченко, Е.Г. Чистякову, Л.Н.
Шапошникову, представившим ценные материалы, предложения и заме-
чания к настоящим Рекомендациям.
1. Основные принципы, назначение и область применения реко-
мендаций
1.1. Методические рекомендации (далее Рекомендации) содержат
систему показателей, критериев и методов оценки эффективности ин-
вестиционных проектов в процессе их разработки и реализации, при-
меняемых на различных уровнях управления.
1.2. Рекомендации предназначены для:
предприятий, организаций, объединений и иных юридических лиц
- участников инвестиционных проектов независимо от форм собствен-
ности;
разработчиков инвестиционных проектов;
органов управления федерального, регионального и / или мест-
ного уровня;
других участников разработки и реализации инвестиционных
проектов, а также лиц и организаций, осуществляющих экспертизу
таких проектов.
1.3. Рекомендации ориентированы на решение задач:
оценки реализуемости и эффективности инвестиционных проектов
в процессе их разработки;
обоснования целесообразности участия в реализации инвестици-
онных проектов заинтересованных предприятий, банков, российских и
иностранных инвесторов, федеральных и региональных органов госу-
дарственного управления;
сравнения вариантов проекта (в том числе - вариантов, разли-
чающихся организационно-экономическим механизмом реализации);
государственной, отраслевой и других видов экспертиз инвест-
иционных проектов.
1.4. Рекомендации опираются на основные принципы и сложивши-
еся в мировой практике подходы к оценке эффективности инвестици-
онных проектов, адаптированные для условий перехода к рыночной
экономике.
Главными из них являются:
моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных
средств;
учет результатов анализа рынка, финансового состояния
предприятия, претендующего на реализацию проекта, степени доверия
к руководителям проекта, влияния реализации проекта на окружающую
природную среду и т.д.;
определение эффекта посредством сопоставления предстоящих
интегральных результатов и затрат с ориентацией на достижение
требуемой нормы дохода на капитал или иных показателей (п. 2.8);
приведение предстоящих разновременных расходов и доходов к
условиям их соизмеримости по экономической ценности в начальном
периоде;
учет влияния инфляции, задержек платежей и других факторов,
влияющих на ценность используемых денежных средств;
учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением
проекта.
1.5. Рекомендации учитывают:
необходимость единообразного подхода к оценке различных ин-
вестиционных проектов, финансируемых за счет централизованных ис-
точников;
добровольность вхождения хозяйствующих субъектов в число
участников реализации инвестиционного проекта;
многообразие интересов участников инвестиционного проекта;
самостоятельность предприятий при отборе инвестиционных про-
ектов и способов их реализации;
необходимость максимального устранения влияния неполноты и
неточности информации на качество оценки эффективности инвестици-
онных проектов.
1.6. Общие принципы, положенные в основу настоящих Рекомен-
даций, применимы независимо от отраслевых или региональных осо-
бенностей.
1.7. Рекомендации ориентированы на использование вычисли-
тельных систем, реализующих изложенные в них методы (Приложение
8).
2. Эффективность инвестиционных проектов: общие положения и
показатели
Настоящий раздел содержит методологические основы оценки эф-
фективности и общий вид расчетных формул. Конкретное использова-
ние этих методов и формул содержится в разделах 3 - 5 Рекоменда-
ций.
2.1. Эффективность проекта характеризуется системой показа-
телей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно
к интересам его участников.
2.2. Различаются следующие показатели эффективности инвести-
ционного проекта:
показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитыва-
ющие финансовые последствия реализации проекта для его непос-
редственных участников;
показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые
последствия осуществления проекта для федерального, регионального
или местного бюджета;
показатели экономической эффективности, учитывающие затраты
и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пре-
делы прямых финансовых интересов участников инвестиционного про-
екта и допускающие стоимостное измерение. Для крупномасштабных
(существенно затрагивающих интересы города, региона или всей Рос-
сии) проектов рекомендуется обязательно оценивать экономическую
эффективность.
2.3. В процессе разработки проекта производится оценка его
социальных и экологических последствий, а также затрат, связанных
с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды. <*>
--------------------------------
<*> Методы экологического обоснования инвестиционных проек-
тов, а также измерение и способы их стоимостной оценки описаны в
специальных рекомендациях и инструкциях. Измерение и оценку соци-
альных последствий - в Приложении 4.
2.4. Оценка предстоящих затрат и результатов при определении
эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах
расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета)
принимается с учетом:
продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимос-
ти) ликвидации объекта;
средневзвешенного нормативного срока службы основного техно-
логического оборудования;
достижения заданных характеристик прибыли (массы и / или
нормы прибыли и т.д.);
требований инвестора.
Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета.
Шагом расчета при определении показателей эффективности в
пределах расчетного периода могут быть: месяц, квартал или год.
2.5. Затраты, осуществляемые участниками, подразделяются на
первоначальные (капиталообразующие инвестиции), текущие и ликви-
дационные, которые осуществляются соответственно на стадиях стро-
ительной, функционирования и ликвидационной.
2.6. Для стоимостной оценки результатов и затрат могут ис-
пользоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены.
2.6.1. Под базисными понимаются цены, сложившиеся в народном
хозяйстве на определенный момент времени tб. Базисная цена на лю-
бую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего
расчетного периода.
Измерение экономической эффективности проекта в базисных це-
нах производится как правило на стадии технико-экономических
исследований инвестиционных возможностей.
2.6.2. На стадии технико-экономического обоснования (ТЭО)
инвестиционного проекта обязательным является расчет экономическ-
ой эффективности в прогнозных и расчетных ценах. Одновременно ре-
комендуется осуществлять расчеты в других перечисленных в п. 2.6.
видах цен.
Прогнозная цена Ц(t) продукции или ресурса в конце t-ого ша-
га расчета (например, t-ого года) определяется по формуле:
Ц(t) = Ц(б) x J(t,tн), (2.1)
где Ц(б) - базисная цена продукции или ресурса;
J(t,tн) - коэффициент (индекс) изменения цен продукции или
ресурсов соответствующей группы в конце t-ого шага по отношению к
начальному моменту расчета (в котором известны цены).
По проектам, разрабатываемым по заказу органов государствен-
ного управления, значения индексов изменения цен на отдельные ви-
ды продукции и ресурсов следует устанавливать в задании на проек-
тирование в соответствии с прогнозами Минэкономики РФ.
2.6.3. Расчетные цены используются для вычисления интег-
ральных показателей эффективности, если текущие значения затрат и
результатов выражаются в прогнозных ценах. Это необходимо, чтобы
обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных
уровнях инфляции.
Расчетные цены получаются путем введения дефлирующего множи-
теля, соответствующего индексу общей инфляции (Приложение 5).
2.6.4. Базисные, прогнозные и расчетные цены могут выра-
жаться в рублях или устойчивой валюте (доллары США, ЭКЮ и т.п.).
2.6.5. При разработке и сравнительной оценке нескольких ва-
риантов инвестиционного проекта, необходимо учитывать влияние из-
менения объемов продаж на рыночную цену продукции и цены потреб-
ляемых ресурсов.
2.7. При оценке эффективности инвестиционного проекта соиз-
мерение разновременных показателей осуществляется путем приведе-
ния (дисконтирования) их к ценности в начальном периоде. <*> Для
приведения разновременных затрат, результатов и эффектов ис-
пользуется норма дисконта (Е), равная приемлемой для инвестора
норме дохода на капитал (Приложение 5).
Технически приведение к базисному моменту времени затрат,
результатов и эффектов, имеющих место на t-ом шаге расчета реали-
зации проекта, удобно производить путем их умножения на коэффици-
ент дисконтирования at, определяемый для постоянной нормы дискон-
та E как:
1
at = --------- , (2.2)
(1 + Е)xxt
где t - номер шага расчета (t = 0,1,2,...Т), а Т - горизонт
расчета.
Если же норма дисконта меняется во времени и на t-ом шаге
расчета равна Et, то коэффициент дисконтирования равен:
1
a0 = 1 и at = ------- при t > 0. (2.3)
t
П (1 + Ek)
k=1
--------------------------------
<*> В Рекомендациях предусмотрено приведение к моменту вре-
мени t = 0, непосредственно после первого шага. Возможно, однако,
приведение к фиксированному моменту (например, при сравнении про-
ектов, начинающихся в различные моменты времени).
2.8. Сравнение различных инвестиционных проектов (или вари-
антов проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется производить с
использованием различных показателей, к которым относятся:
чистый дисконтированный доход <*> (ЧДД) или интегральный эф-
фект;
индекс доходности <**> (ИД);
внутренняя норма доходности <***> (ВНД);
срок окупаемости;
другие показатели, отражающие интересы участников или специ-
фику проекта.
При использовании показателей для сравнения различных инвес-
тиционных проектов (вариантов проекта) они должны быть приведены
к сопоставимому виду.
--------------------------------
<*> Используются также другие названия: чистая приведенная
(или чистая современная) стоимость, интегральный эффект, Net
Present Value (NPV).
<**> Другие названия - индекс прибыльности, Profitability
Index (PI).
<***> Другое название - внутренняя норма прибыли, рента-
бельности, возврата инвестиций, Internal Rate of Return (IRR).
2.9. Чистый дисконтированный доход (ЧДД) определяется как
сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к
начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над
интегральными затратами.
Если в течение расчетного периода не происходит инфляционно-
го изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то ве-
личина ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле:
T 1
Эинт = ЧДД = SUM(Rt - Зt) x ------- , (2.4)
t=0 (1 + Е)xxt
где Rt - результаты, достигаемые на t-ом шаге расчета,
Зt - затраты, осуществляемые на том же шаге,
Т - горизонт расчета (равный номеру шага расчета, на котором
производится ликвидация объекта <*>).
Эt = (Rt - Зt) - эффект, достигаемый на t-ом шаге.
Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект являет-
ся эффективным (при данной норме дисконта) и может рассматри-
ваться вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее
проект. Если инвестиционный проект будет осуществлен при отрица-
тельном ЧДД, инвестор понесет убытки, т.е. проект неэффективен.
На практике часто пользуются модифицированной формулой для
определения ЧДД. Для этого из состава Зt исключают капитальные
вложения и обозначают через:
Кt - капиталовложения на t-ом шаге;
К - сумму дисконтированных капиталовложений, т.е.
Т 1 <**>
К = SUM Кt x -------- ,
t=0 (1+Е)xxt
а через Зt+ - затраты на t-ом шаге при условии, что в них не
входят капиталовложения. Тогда формула (2.4) для ЧДД записывается
в виде:
Т 1
ЧДД = SUM(Rt - Зt+) x -------- - К, (2.5)
t=0 (1 + Е)xxt
и выражает разницу между суммой приведенных эффектов и при-
веденной к тому же моменту времени величиной капитальных вложений
(К).
--------------------------------
<*> В формулах (2.4) - (2.7) в конце T-ого (последнего) шага
должна учитываться (условная) реализация активов. Если же предус-
матривается действительная ликвидация производства, она должна
быть включена в проект. Чистая ликвидационная (остаточная) стои-
мость объекта получается в результате вычитания расходов по лик-
видации из стоимости материальных ценностей, получаемых при лик-
видации.
<**> В формулу для К убыток входит со знаком "плюс", а доход
- со знаком "минус".
2.10. Индекс доходности (ИД) представляет собой отношение
суммы приведенных эффектов к величине капиталовложений
1 Т 1
ИД = --- x SUM(Rt - Зt+) x --------- (2.6)
К t=0 (1 + Е)xxt
Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же
элементов и его значение связано со значением ЧДД: если ЧДД поло-
жителен, то ИД > 1 и наоборот. Если ИД > 1, проект эффективен,
если ИД < 1 - неэффективен.
2.11. Внутренняя норма доходности (ВНД) <*> представляет со-
бой ту норму дисконта (Евн), при которой величина приведенных эф-
фектов равна приведенным капиталовложениям.
Иными словами Евн (ВНД) является решением уравнения:
T Rt - Зt+ T Кt
SUM ----------- = SUM ----------- . (2.7)
t=0 (1 + Евн)xxt t=0 (1 + Евн)xxt
Если расчет ЧДД инвестиционного проекта дает ответ на воп-
рос, является он эффективным или нет при некоторой заданной норме
дисконта (Е), то ВНД проекта определяется в процессе расчета и
затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкла-
дываемый капитал.
В случае, когда ВНД равна или больше требуемой инвестором
нормы дохода на капитал, инвестиции в данный инвестиционный про-
ект оправданы, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В
противном случае инвестиции в данный проект не целесообразны
(Приложение 5).
Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) инвестици-
онных проектов (вариантов проекта) по ЧДД и ВНД приводят к проти-
воположным результатам, предпочтение следует отдавать ЧДД (под-
робнее Приложение 5).
--------------------------------
<*> При использовании ВНД следует соблюдать известную осто-
рожность. Во-первых, она не всегда существует. Во-вторых, уравне-
ние (2.7) может иметь больше одного решения. Первый случай весьма
редок. Во втором корректный расчет ВНД несколько затруднителен,
хотя и возможен. В качестве первого приближения в ситуации, когда
простой (недисконтированный) интегральный эффект положителен, ряд
авторов предлагает принимать в качестве Евн значение наименьшего
положительного корня уравнения (2.7).
2.12. Срок окупаемости - минимальный временной интервал (от
начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный
эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Иными
словами, это - период (измеряемый в месяцах, кварталах или го-
дах), начиная с которого первоначальные вложения и другие затра-
ты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными
результатами его осуществления.
Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта,
можно вычислять с дисконтированием или без него. Соответственно,
получится два различных срока окупаемости.
Срок окупаемости рекомендуется определять с использованием
дисконтирования.
2.13. При необходимости учета инфляции формулы (2.4) - (2.7)
должны быть преобразованы так, чтобы из входящих в них значений
затрат и результатов было исключено инфляционное изменение цен,
т.е. чтобы величины критериев были приведены к ценам расчетного
периода. <*>
Это можно выполнить введением прогнозных индексов цен и деф-
лирующих множителей (Приложение 5).
--------------------------------
<*> При этом необходимо учитывать изменения цен за счет не-
инфляционных причин и по-прежнему осуществлять дисконтирование.
2.14. Наряду с перечисленными критериями, в ряде случаев
возможно использование и ряда других: интегральной эффективности
затрат, точки безубыточности, простой нормы прибыли, капиталоот-
дачи и т.д. Для применения каждого из них необходимо ясное
представление о том, какой вопрос экономической оценки проекта
решается с его использованием и как осуществляется выбор решения.
2.15. Ни один из перечисленных критериев сам по себе не яв-
ляется достаточным для принятия проекта. Решение об инвестирова-
нии средств в проект должно приниматься с учетом значений всех
перечисленных критериев и интересов всех участников инвестицион-
ного проекта. Важную роль в этом решении должна играть также
структура и распределение во времени капитала, привлекаемого для
осуществления проекта, а также другие факторы, некоторые из кото-
рых поддаются только содержательному (а не формальному) учету.
3. Коммерческая эффективность
В данном разделе определяются понятия и даются способы вы-
числения потока и сальдо реальных денег. Поток реальных денег ис-
пользуется при оценке коммерческой эффективности, в частности,
для вычисления значений интегральных показателей в формулах (2.4)
- (2.7) раздела 2. Формулируются критерии реализуемости и коммер-
ческой эффективности проекта.
3.1. Коммерческая эффективность (финансовое обоснование)
проекта определяется соотношением финансовых затрат и результа-
тов, обеспечивающих требуемую норму доходности.
Коммерческая эффективность может рассчитываться как для про-
екта в целом, так и для отдельных участников с учетом их вкладов
по правилам, изложенным в разделе 2.
При этом в качестве эффекта на t-ом шаге (Эt) выступает по-
ток реальных денег <*>.
--------------------------------
<*> Другое название - Cash Flow.
3.2. При осуществлении проекта выделяется три вида дея-
тельности: инвестиционная (1), операционная (2) и финансовая (3).
В рамках каждого вида деятельности происходит приток Пi(t) и
отток Оi(t) денежных средств. Обозначим разность между ними через
фi(t):
фi(t) = Пi(t) - Оi(t), где (i = 1, 2, 3).
ф1(t) является аналогом (-Кt) из раздела 2, ф2(t) является
аналогом Rt-Зt+ из раздела 2. Ниже оно будет обозначаться через
ф+(t).
Потоком реальных денег ф(t) называется разность между прито-
ком и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной
деятельности в каждом периоде осуществления проекта (на каждом
шаге расчета).
ф(t) = [П1(t) - О1(t)] + [П2(t) - О2(t)] = ф1(t) + ф+(t),(3.1)
где ф(t) является аналогом Rt - Зt из раздела 2.
Сальдо реальных денег b(t) называется разность между прито-
ком и оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности
(также на каждом шаге расчета).
3
b(t) = SUM[Пi(t) - Оi(t)] = ф1(t) + ф+(t) + ф3(t). (3.2)
i=1
3.3. Основные составляющие потока (и сальдо) реальных денег
приведены в таблицах 1 - 4.
3.3.1. Поток реальных денег от инвестиционной деятельности
включает в себя следующие виды доходов и затрат, распределенных
по периодам (шагам) расчета, см. таблицу 1.
Таблица 1
------T-----------------------T----------------------------------¬
¦ N N ¦ ¦ Значение показателя по шагам ¦
¦строк¦Наименование показателя¦ расчета ¦
¦ ¦ +-----T-----T----T-----T-----------+
¦ ¦ ¦Шаг 0¦Шаг 1¦... ¦Шаг Т¦ликвидация ¦
+-----+-----------------------+-----+-----+----+-----+-----------+
¦ 1 ¦Земля ¦З <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ +-----+-----+----+-----+-----------+
¦ ¦ ¦П <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+-----------------------+-----+-----+----+-----+-----------+
¦ 2 ¦Здания, сооружения ¦З <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ +-----+-----+----+-----+-----------+
¦ ¦ ¦П <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+-----------------------+-----+-----+----+-----+-----------+
¦ 3 ¦Машины и оборудование, ¦З <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦передаточные устройства+-----+-----+----+-----+-----------+
¦ ¦ ¦П <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+-----------------------+-----+-----+----+-----+-----------+
¦ 4 ¦Нематериальные активы ¦З <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ +-----+-----+----+-----+-----------+
¦ ¦ ¦П <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+-----------------------+-----+-----+----+-----+-----------+
¦ 5 ¦Итого: вложения в ¦З <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦основной капитал +-----+-----+----+-----+-----------+
¦ ¦ ¦П <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+-----------------------+-----+-----+----+-----+-----------+
¦ 6 ¦Прирост оборотного ¦З <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦капитала +-----+-----+----+-----+-----------+
¦ ¦ ¦П <*>¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+-----------------------+-----+-----+----+-----+-----------+
¦ 7 ¦Всего инвестиций ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
L-----+-----------------------+-----+-----+----+-----+------------
--------------------------------
<*> Под знаком "З" обозначаются затраты (на приобретение ак-
тивов и увеличение оборотного капитала), учитываемые со знаком
"минус"; под знаком "П" - поступления (от их продажи и уменьшения
оборотного капитала), учитываемые со знаком "плюс".
При этом строка (5) = (1) + (2) + (3) + (4)
ф1(t) = строка (7) = (5) + (6). (3.3)
Ликвидация относится к графе "Шаг Т". Расчет чистого потока
реальных денег на стадии ликвидации объекта - см. таблицу 4 и по-
яснения к ней.
3.3.2. Поток реальных денег от операционной деятельности
включает в себя следующие виды доходов и затрат (см. таблицу 2):
Таблица 2
------T--------------------------T-------------------------------¬
¦ N N ¦ ¦ Значение показателя по ¦
¦строк¦ Наименование показателя ¦ шагам расчета ¦
¦ ¦ +------T------T------T---T------+
¦ ¦ ¦ Шаг 0¦ Шаг 1¦ Шаг 2¦...¦ Шаг Т¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 1 ¦Объем продаж ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 2 ¦Цена ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 3 ¦Выручка (= 1 x 2) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 4 ¦Внереализационные доходы ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 5 ¦Переменные затраты <*> ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 6 ¦Постоянные затраты <*> ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 7 ¦Амортизация зданий <**> ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 8 ¦Амортизация ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦оборудования <**> ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 9 ¦Проценты по кредитам ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 10 ¦Прибыль до вычета налогов ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 11 ¦Налоги и сборы ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 12 ¦Проектируемый чистый доход¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 13 ¦Амортизация (= 7 + 8) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 14 ¦Чистый приток от операций ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦(= 12 + 13) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
L-----+--------------------------+------+------+------+---+-------
--------------------------------
<*> Разделение затрат на постоянные и переменные осуществля-
ется в соответствии с их перечнем, приведенным в Приложении 7.
<**> Раздельный учет амортизации по зданиям и оборудованию
определяется его привязкой к чистой ликвидационной стоимости
(таблица 4).
При этом строка (12) = (10) - (11)
строка (13) = (7) + (8)
ф2(t) = [ф+(t)] = строка (14) = (12) + (13), (3.4)
а строка (10) равна для проекта в целом:
строка (10) = (3) + (4) - (5) - (6) - (7) - (8),
для реципиента (подробнее Приложение 5):
строка (10) = (3) + (4) - (5) - (6) - (7) - (8) - (9).
3.3.3. Поток реальных денег от финансовой деятельности вклю-
чает в себя следующие виды притока и оттока реальных денег (см.
таблицу 3):
Таблица 3
------T--------------------------T-------------------------------¬
¦ N N ¦ ¦ Значение показателя по ¦
¦строк¦ Наименование показателя ¦ шагам расчета ¦
¦ ¦ +------T------T------T---T------+
¦ ¦ ¦ Шаг 0¦ Шаг 1¦ Шаг 2¦...¦ Шаг Т¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 1 ¦Собственный капитал ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦(акции, субсидии и ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦др. <*>) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 2 ¦Краткосрочные кредиты ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 3 ¦Долгосрочные кредиты ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 4 ¦Погашение задолженностей ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦по кредитам ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 5 ¦Выплата дивидендов ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+--------------------------+------+------+------+---+------+
¦ 6 ¦Сальдо финансовой ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦деятельности ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
L-----+--------------------------+------+------+------+---+-------
--------------------------------
<*> Подробнее см. Приложение 1, раздел П1.3.
При этом для проекта в целом:
фз(t) = строка(6) = (1) + (2) + (3) - (4), (3.5)
а для свободных средств реципиента:
фз(t) = строка(6) = (1) + (2) + (3) - (4) - (5). (3.5а)
3.3.4. Чистая ликвидационная стоимость объекта (чистый поток
реальных денег на стадии ликвидации объекта) определяется на ос-
новании данных, приводимых в таблице 4.
Таблица 4
------T----------------------T-------T-------T------------T------¬
¦ N N ¦ Наименование ¦Земля ¦Здания ¦Машины, ¦Всего ¦
¦строк¦ ¦ ¦и т.д. ¦оборудование¦ ¦
+-----+----------------------+-------+-------+------------+------+
¦ 1 ¦Рыночная стоимость ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+----------------------+-------+-------+------------+------+
¦ 2 ¦Затраты (таблица 1) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+----------------------+-------+-------+------------+------+
¦ 3 ¦Начислено амортизации ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+----------------------+-------+-------+------------+------+
¦ 4 ¦Балансовая стоимость ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦на Т-ом шаге ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+----------------------+-------+-------+------------+------+
¦ 5 ¦Затраты по ликвидации ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+----------------------+-------+-------+------------+------+
¦ 6 ¦Доход от прироста ¦ ¦ нет ¦ нет ¦ ¦
¦ ¦стоимости капитала ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+----------------------+-------+-------+------------+------+
¦ 7 ¦Операционный доход ¦ нет ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦(убытки) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+----------------------+-------+-------+------------+------+
¦ 8 ¦Налоги ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
+-----+----------------------+-------+-------+------------+------+
¦ 9 ¦Чистая ликвидационная ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦стоимость ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
L-----+----------------------+-------+-------+------------+-------
Порядок оценки ликвидационной стоимости объекта при ликвида-
ции его на Т-ом шаге (первом шаге за пределом установленного для
объекта срока службы) следующий.
Рыночная стоимость элементов объекта оценивается независимо,
исходя из тех изменений, которые ожидаются в районе его располо-
жения.
Балансовая стоимость объекта для шага Т определяется как
разность между первоначальными затратами (строка 2) и начисленной
амортизацией (строка 3), т.е. строка 4 = строка 2 - строка 3. При
этом величина амортизации определяется из таблицы 2.
Прирост стоимости капитала (строка 6) относится к земле и
определяется как разность между рыночной (строка 1) и балансовой
(строка 4) стоимостью имущества.
Операционный доход (убытки), показываемый по строке 7, отно-
сится к остальным элементам капитала, которые реализуются от-
дельно, т.е. строка 7 = строка 1 - (строка 4 + строка 5).
Чистая ликвидационная стоимость каждого элемента представля-
ет собой разность между рыночной ценой и налогами, которые начис-
ляются на прирост остаточной стоимости капитала и доходы от реа-
лизации имущества, т.е. строка 9 = строка 1 - строка 8.
Следует иметь в виду, что если по строке 7 показываются
убытки, то по строке 8 налог также показывается со знаком минус,
а потому его значение добавляется к рыночной стоимости.
Объем чистой ликвидационной стоимости показывается по строке
9 в графе "Всего".
Он заносится также в таблицу 1, строку 7, графу "ликвидация"
со знаком "плюс", если чистая ликвидационная стоимость положи-
тельна (доходы больше затрат), и со знаком "минус", если она от-
рицательна.
3.4. При фактическом использовании формул (3.3) - (3.5а) для
определения потока и сальдо реальных денег необходимо определить
значения, содержащиеся в соответствующих строках таблиц 1 - 4. В
то же время, если в проекте предусмотрены реинвестиции свободных
денежных средств (например, помещение их на процентные вклады),
значения графы "шаг t" строки 4 в таблице 2 может зависеть от де-
ятельности не только на t-ом шаге, но и на предыдущих шагах.
В этом случае для определения потока реальных денег ис-
пользуется сальдо накопленных реальных денег.
3.5. Сальдо накопленных реальных денег В(t) определяется как
t
В(t) = SUM b(k). (3.6)
k=0
Текущее сальдо реальных денег b(t) определяется через B(t)
по формуле:
b(t) = B(t) - B(t - 1). (3.7)
Поток реальных денег вычисляется по формуле:
ф(t) = b(t) - фз(t). (3.8)
Положительное B(t) составляет свободные денежные средства на
t-ом шаге <*>.
--------------------------------
<*> В п. 3.9.2 указывается, что B(t) не должно принимать от-
рицательных значений.
3.6. Для расчета сальдо накопленных реальных денег на t-ом
шаге необходимо к рассчитанному ранее значению этого сальдо на (t
- 1)-ом шаге, пересчитанному с учетом результата реинвестиций
свободных денежных средств (например, выплаты банковского процен-
та по текущим вкладам), прибавить поступления, входящие в П(t), и
вычесть все расходы (выплаты) на t-ом шаге, входящие в О(t), т.е.
рассчитывается сумма значений в графе t ((стр. (7) табл. 1 +
[стр. (3) + (часть стр. (4), зависящая от деятельности непос-
редственно на t-ом шаге] - стр. [(5) + (6) + (9) + (11)] табл. 2
+ стр. 6 табл. 3)).
Начальное значение B принимается равным реальному значению
текущего счета участника проекта на начальный момент.
Практически для определения потока реальных денег целесооб-
разно использовать вычислительные системы (Приложение 8); в ка-
честве исходной информации в них необходимо ввести данные, ука-
занные в Приложении 7.
3.7. При расчете потоков реальных денег следует иметь в виду
принципиальное отличие понятий притоков и оттоков реальных денег
от понятий доходов и расходов. Существуют определенные номи-
нально-денежные расходы, такие как обесценение активов и аморти-
зация основных средств, которые уменьшают чистый доход, но не
влияют на потоки реальных денег, т.к. номинально-денежные расходы
не предполагают операций по перечислению денежных сумм.
Все расходы вычитаются из доходов и влияют на сумму чистой
прибыли, но не при всех расходах требуется реальный перевод де-
нег. Такие расходы не влияют на поток реальных денег.
С другой стороны, не все денежные выплаты (влияющие на поток
реальных денег) фиксируются как расходы. Например, покупка товар-
но-материальных запасов или имущества связана с оттоком реальных
денег, но не является расходом.
3.8. Учет инфляции при подсчете ф(t) и b(t) производится пу-
тем вычисления входящих в них элементов в прогнозных ценах (При-
ложение 5). Их приведенные значения обозначаются соответственно
через фс(t) и bс(t).
3.9. Условия оценки коммерческой эффективности проекта.
3.9.1. С целью обеспечения сравнимости результатов расчета и
повышения надежности расчетной оценки эффективности инвестицион-
ного проекта рекомендуется:
определять поток реальных денег в прогнозных ценах с ис-
пользованием тех денежных единиц (рублей, долларов и т.д.), кото-
рые фактически будут его образовывать в соответствии с проектом
(Приложение 5);
вычислять интегральные показатели эффективности в расчетных
ценах;
производить расчет при разных вариантах набора значений ис-
ходных данных. Минимальный набор исходных данных, подлежащих
варьированию, должен включать в себя:
цены реализации продукции;
издержки производства;
общие инвестиционные затраты;
нормы запасов и задолженностей;
проценты за кредиты.
Пределы варьирования исходных данных определяются на стадии
технико-экономического исследования инвестиционных возможностей.
Отдельным вопросом является прогноз инфляции по видам затрат
и результатов и оценка пределов ее изменения (Приложение 5).
В настоящих Рекомендациях для расчета в прогнозных ценах
предлагается в качестве базового использовать следующий способ
учета инфляции. <*>
Проектные значения исходных данных к моменту анализа инвест-
иционного проекта имеют некоторый возраст (для относительно не-
больших проектов обычно - несколько месяцев). В этих случаях,
зная их текущие значения, можно вычислить основные показатели
инфляции: отношение рубль / доллар, динамику цен на сырье,
комплектующие, затраты на сбыт, заработную плату, приобретение
основных фондов, динамику банковского процента.
Расчеты выполняются в предположении неизменности на каждом
шаге этих показателей инфляции в течение срока в 2 - 3 года. За
пределами этого срока цены считаются постоянными.
При существующих темпах инфляции и уровне неопределенности
условий шаг расчета рекомендуется выбирать:
в течение первого года - один месяц;
начиная со второго года в пределах срока окупаемости - не
меньше трех месяцев <**>;
за пределами срока окупаемости - шесть месяцев - год.
--------------------------------
<*> Рекомендации не ограничивают выбор способов прогноза
инфляции.
<**> В случае необходимости, например, при расчете проектов
с сезонными колебаниями объемов продаж, необходимо осуществлять
расчет с шагом в один месяц в пределах окупаемости проекта.
3.9.2. Необходимым критерием принятия инвестиционного проек-
та является положительность сальдо накопленных реальных денег в
любом временном интервале, где данный участник осуществляет зат-
раты или получает доходы. Отрицательная величина сальдо накоплен-
ных реальных денег свидетельствует о необходимости привлечения
участником дополнительных собственных или заемных средств и отра-
жения этих средств в расчетах эффективности.
3.9.3. Для сравнения различных инвестиционных проектов (ва-
риантов проекта) и обоснования размеров и форм участия в их реа-
лизации рекомендуется использовать критерии ЧДД, ИД и ВНД, вычис-
ляемые по формулам (2.2) - (2.7), в которые в качестве Rt - Зt
подставляются значения ф(t), а в качестве Rt - Зt+ - значения
ф+(t).
3.9.4. Для дополнительной оценки коммерческой эффективности
определяются также:
срок полного погашения задолженности. Определяется только
для участников, привлекающих кредитные и заемные средства (напри-
мер, для финансирования). Проект может рассматриваться как эффек-
тивный с точки зрения кредитного учреждения, если срок полного
погашения задолженности по кредиту, предоставляемому в рамках
данного проекта, отвечает (с учетом риска несвоевременного или
неполного погашения задолженности) интересам и политике этого
кредитного учреждения. Обоснованность потребности в заемных
средствах проверяется при этом по минимальному из годовых значе-
ний сальдо накопленных реальных денег, которое должно быть поло-
жительным, но не чрезмерно большим;
|
